構(gòu)建開發(fā)商、投資商、運營商角色分離的金融生態(tài)

借鑒美國較成熟的養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈運作模式，我們認為，中國養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展需要把開發(fā)商、投資商、運營商的角色進行分離，促使養(yǎng)老地產(chǎn)金融生態(tài)的發(fā)育，并逐步構(gòu)建這一生態(tài)鏈資金成本最低、規(guī)?；俣茸羁?、抗沖擊能力最強的優(yōu)勢。

這種發(fā)育有其現(xiàn)實可行性—比如地產(chǎn)公司與保險公司的合作，或地產(chǎn)公司與專業(yè)運營公司的合作。至于金融工具，盡管內(nèi)地市場還沒有推出REITs，但并不缺乏多元投資人：銀行高端客戶、手握重金的保險公司、各類私募基金等。因此，融資本身不是問題，問題的核心是如何對養(yǎng)老地產(chǎn)的風(fēng)險收益進行合理分配，實現(xiàn)整個系統(tǒng)的低成本平穩(wěn)運行。

盡管看似養(yǎng)老項目眾多，但由于投資結(jié)構(gòu)的天然缺陷，中國還沒有真正意義上的養(yǎng)老地產(chǎn)。目前在建和已落成的養(yǎng)老項目，多數(shù)以銷售為目的，僅是旅游地產(chǎn)的一個分支；少數(shù)出租型項目，也采用了會費模式，即，先向客戶一次性收取幾十萬元的會費，以換取公寓的長期居住權(quán)，此后，每年還需再繳納一定數(shù)額的服務(wù)費。這種模式在美國稱為“持續(xù)護理退休社區(qū)”（CCRC），它是美國多類型養(yǎng)老社區(qū)的一種，在美國盈利性養(yǎng)老社區(qū)中的占比并不高，之所以受到國內(nèi)企業(yè)的青睞，主要是因為它能夠讓投資企業(yè)在項目運行前期就收回大部分資金，從而有效緩解資金壓力。

但現(xiàn)階段中國，會費模式真的能夠大規(guī)模復(fù)制嗎？中國養(yǎng)老地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的模式應(yīng)該是什么樣的？

當(dāng)養(yǎng)老地產(chǎn)遭遇融資困境

社區(qū)養(yǎng)老的重點在于服務(wù)，客戶支付會費是為了獲取長期服務(wù)，而不是長期居住權(quán)。因此，會費模式的背后需要完整的看護和醫(yī)療服務(wù)支撐，使老年人真正實現(xiàn)居家養(yǎng)老，而當(dāng)前多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)項目無法達到這一標(biāo)準(zhǔn)。中國養(yǎng)老地產(chǎn)的模式破局需要構(gòu)建一個金融生態(tài)，在各方分擔(dān)風(fēng)險的同時，也分享收益。

會費模式的先天缺陷

其實在美國，持續(xù)護理退休社區(qū)在盈利性養(yǎng)老社區(qū)中占比并不高，其中82%的社區(qū)由非盈利性機構(gòu)（半數(shù)是宗教機構(gòu)）運營；而盈利性養(yǎng)老社區(qū)中，會費收入的占比很低，收取會費的單元數(shù)通常不到養(yǎng)老單元總數(shù)的10%，租金和附加服務(wù)才是營運商收益的主要來源。

之所以產(chǎn)生這一現(xiàn)象，主要原因是，客戶在支付了高額會費后，獲取的只是房屋的使用權(quán)，所以，除非養(yǎng)老社區(qū)的運營商能夠長期提供品質(zhì)有保障的看護和醫(yī)療服務(wù)，否則客戶寧可按月租房。為了體現(xiàn)服務(wù)的長期性，收取會費的養(yǎng)老社區(qū)通常是一個混合型的社區(qū)，不僅有面向“活躍長者”的生活自理型單元，還有面向更高齡階層的生活協(xié)助型單元，以及為慢性疾病患者提供特殊護理的單元。這樣，隨著老年人身體機能的衰退，他們逐步從生活自理型單元過渡到生活協(xié)助型單元，再過渡到特殊護理型單元，從而真正實現(xiàn)在一個社區(qū)內(nèi)安度余生。由此可見，社區(qū)養(yǎng)老的重點在于服務(wù)，而不在于房子；會費的支付是為了獲取長期服務(wù)，而不是長期居住權(quán)。

然而，即使是在美國，經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，養(yǎng)老社區(qū)的服務(wù)品質(zhì)仍受到質(zhì)疑，也因此，會費模式的接受度并沒有預(yù)想的那樣高。在中國，會費模式的潛在問題更多。首先，人們習(xí)慣了擁有資產(chǎn)獲取升值收益，即使是老年人，也希望把這部分升值收益留給子女，因此，對放棄升值收益而換取服務(wù)品質(zhì)的要求更高；其次，今天在建和運營中的多數(shù)養(yǎng)老社區(qū)都是以生活自理型老人為目標(biāo)客戶，社區(qū)僅能提供基礎(chǔ)的養(yǎng)老服務(wù)，這就意味著，隨著老年人生理機能的下降，養(yǎng)老社區(qū)的意義也在下降，所謂的長期合同也就失去了意義。

綜上，持續(xù)護理退休社區(qū)的背后是真正的持續(xù)護理能力，而不是持續(xù)居住權(quán)，換句話說，會費模式的背后需要完整的看護和醫(yī)療服務(wù)支撐，使老年人真正實現(xiàn)居家養(yǎng)老，而當(dāng)前中國多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)項目是無法達到這一標(biāo)準(zhǔn)的。

但如果不采用會費模式，企業(yè)就需要把大量資金長期投入到一個項目中去，這對于長期處于資金饑渴狀態(tài)的中國企業(yè)來說是不現(xiàn)實的，因此，養(yǎng)老地產(chǎn)在中國的發(fā)展，必須先解決融資難、規(guī)模化運營難的問題。

破局:構(gòu)建金融生態(tài)

在中國，養(yǎng)老地產(chǎn)作為傳統(tǒng)地產(chǎn)的一個延伸，會費、倒按揭、躉繳保費等類似于“預(yù)售”的模式被視為潛在的主要融資方式。但其實，養(yǎng)老地產(chǎn)項目與其他地產(chǎn)項目有著本質(zhì)差異，其地產(chǎn)屬性更弱，服務(wù)屬性更強—風(fēng)景區(qū)的房子固然好，但醫(yī)療和服務(wù)的跟進才是最關(guān)鍵的—而這種特殊的服務(wù)屬性決定了養(yǎng)老地產(chǎn)的長期經(jīng)營風(fēng)險高于其他地產(chǎn)項目，再加上，長期經(jīng)營中存在資金鏈延續(xù)的財務(wù)風(fēng)險，沒有一個商業(yè)機構(gòu)能夠獨自承擔(dān)全部風(fēng)險。因此，養(yǎng)老地產(chǎn)的模式破局需要構(gòu)建一個金融生態(tài)，在各方分擔(dān)風(fēng)險的同時，也分享收益。

在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)不是一類房屋，也不是一種收費模式，它是一個完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，由開發(fā)商、運營商、房地產(chǎn)投資基金（REITs）和私募基金共同構(gòu)建，其中：養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商，通常是由其他類型的開發(fā)商演化而來，他們根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，然后按事先約定的價格賣給運營商或投資商，在這一過程中，運營商或投資商以擔(dān)保等形式為開發(fā)商提供一定程度的融資便利和財務(wù)安排。當(dāng)然，也有不少運營商自己充當(dāng)開發(fā)商，或與開發(fā)商組建合資公司來共同開發(fā)項目，但這一模式在金融海嘯中遭遇沖擊。此外，由于開發(fā)環(huán)節(jié)并非養(yǎng)老地產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，所以，多數(shù)運營商和投資商都會謹(jǐn)慎控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用，從而出現(xiàn)了開發(fā)業(yè)務(wù)的外包趨勢。

養(yǎng)老地產(chǎn)的投資商主要有三類，REITs、私募基金和非盈利性組織。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，強調(diào)資產(chǎn)的長期持有；而私募基金則主要面向機構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，強調(diào)物業(yè)資產(chǎn)的低買高賣；至于非盈利性組織，主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供社區(qū)養(yǎng)老。

但無論是哪種投資商，在持有物業(yè)期間都以凈出租或委托經(jīng)營的方式將物業(yè)交由專業(yè)運營商管理。在凈出租方式下，投資商獲得穩(wěn)定租金回報，由運營商支付所有運營費、維修費、保險費、稅費等，運營商獲取剩余收益的同時承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險；而在委托經(jīng)營方式下，運營商收取固定比例的管理費，投資商獲取剩余收益并承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險；有時，投資商也會與運營商共同發(fā)起地產(chǎn)基金來收購并持有養(yǎng)老地產(chǎn)，運營商在基金內(nèi)占有少數(shù)份額并負責(zé)運營管理，而投資商則按出資比例承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險。

以上幾種模式，投資商的風(fēng)險收益分配比例不同，但其核心任務(wù)都是提供低成本長期資金，因此，投資商的金融風(fēng)險較高，但經(jīng)營風(fēng)險較小。

而且，養(yǎng)老地產(chǎn)的運營商類似于酒店管理公司，靠品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)盈利，是典型的人力資本密集型企業(yè)，其雇員規(guī)模通常是投資商的百倍。為了充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，運營商在自己持有少量物業(yè)的同時，通過租賃和托管的方式擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。由于租賃模式下，運營商承擔(dān)了絕大部分的經(jīng)營風(fēng)險，因此，業(yè)績波動較大，高經(jīng)營杠桿再加上高財務(wù)杠桿，金融海嘯中，不少運營商出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金缺口，被迫將自有物業(yè)出售給REITs公司或私募基金，然后以售后回租或基金托管的方式繼續(xù)運營這些物業(yè)。總之，同酒店管理公司一樣，在養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域，投資商與運營商的角色分離趨勢日益顯現(xiàn)，而金融危機中資金成本的上升加速了這種趨勢。

如今，美國前10大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有5家REITs公司，2家運營商兼投資商，1家私募基金（Boston Capital），1家開發(fā)商背景的地產(chǎn)商（Holiday Retirement），1家非盈利性組織。前50大公司合計擁有42萬套養(yǎng)老單元，其中，公眾公司擁有40%，私人公司擁有60%（包括私募基金與非盈利性組織）。未來，REITs公司和私募基金的資金成本優(yōu)勢將進一步顯現(xiàn)，其持有物業(yè)的比例也將進一步上升—2009年黑石收購了申請破產(chǎn)保護的養(yǎng)老社區(qū)運營商Sunwest Management旗下134處養(yǎng)老社區(qū)，一躍成為全美第12大養(yǎng)老社區(qū)擁有者，而公募基金也不甘示弱，2010年四季度和2011年一季度，被REITs收購的養(yǎng)老物業(yè)總值達到270億美元。

總之，開發(fā)商、投資商、運營商的角色分離構(gòu)成了一個完整的養(yǎng)老地產(chǎn)金融生態(tài)，而在美國，這一生態(tài)鏈條中的核心環(huán)節(jié)是REITs型投資商。我們從多個案例分析中可充分了解這類投資商不同的運作模式，并由此窺探美國養(yǎng)老地產(chǎn)的金融生態(tài)模式。

數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)老互聯(lián)網(wǎng)